核心觀點(diǎn)：

20 年回顧：港口煤價(jià)“V”型反轉(zhuǎn)，4 季度以來基本面持續(xù)超預(yù)期。受疫情影響需求回落，上半年煤價(jià)出現(xiàn)回調(diào)，不過隨著疫情緩解供需明顯改善。下半年供給總體處于偏緊狀態(tài)，特別是4 季度煤價(jià)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，目前港口煤價(jià)底部回升45%，全年均價(jià)相比較19 年降幅收窄至4%。此外，焦炭和焦煤價(jià)格受益于去產(chǎn)能和需求提升價(jià)格也顯著上漲。

周期復(fù)蘇：疫后需求具備彈性，未來十年或穩(wěn)健。疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，PMI 及投資數(shù)據(jù)也明顯回暖。2021 年為“十四五”開局之年，預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，煤炭作為上游行業(yè)將充分受益于周期回升帶來的彈性。而中長(zhǎng)期，“十四五”火電用電需求年增速有望維持2-3%水平，十年維度看煤炭消費(fèi)仍將逐步增長(zhǎng)(根據(jù)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)張宏的發(fā)言，2030 年煤炭占一次能源消費(fèi)的比重還將在50%以上)，而供改后產(chǎn)量彈性減小、進(jìn)口也維持低位。綜合來看，在需求回升供給平穩(wěn)的預(yù)期下，2021 年煤炭均價(jià)有望處于570-600 元/噸區(qū)間(19 年和20 年分別約為587 元/噸和565-570 元/噸)。未來十年，煤炭需求有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，煤價(jià)也有望中高位震蕩。

格局向好：優(yōu)質(zhì)資源占比提升，整合轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)。近幾年先進(jìn)產(chǎn)能陸續(xù)釋放，16-19 年晉陜蒙新新增產(chǎn)能約4 億噸。但容易被忽略的是過去五年除以上省區(qū)外的產(chǎn)能累計(jì)下降約3.5 億噸，產(chǎn)量降幅達(dá)到2.6 億噸，其中19 年仍分別有0.6 和0.8 萬噸的下降。從資源和盈利來看，國(guó)內(nèi)各主產(chǎn)地和集團(tuán)分化較為明顯，90 萬噸以下煤礦產(chǎn)能占比達(dá)到16%，部分企業(yè)成本高企也帶來負(fù)債率的高企，而未來持續(xù)性較強(qiáng)的300 萬噸以上產(chǎn)能占比不足50%。此外2020 年以來煤企重組整合和多元轉(zhuǎn)型也有提速之勢(shì)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升，競(jìng)爭(zhēng)格局也將持續(xù)向好。

效率提升：智能化投資引領(lǐng)行業(yè)升級(jí)，盈利現(xiàn)金流持續(xù)性強(qiáng)。今年以來智能化加快發(fā)展，行業(yè)升級(jí)，減員提效將持續(xù)進(jìn)行。而上市公司新建煤礦項(xiàng)目的已經(jīng)極少，行業(yè)整體資本開支進(jìn)入平穩(wěn)期，龍頭煤企盈利和現(xiàn)金流穩(wěn)健性仍較高，在普遍提升分紅后分紅收益率也較為可觀。

觀點(diǎn)：順周期具備彈性，行業(yè)格局持續(xù)向好提升估值。2021 年動(dòng)力煤受益于需求回升，新建產(chǎn)能下降，價(jià)格中樞有望高于2020 年，而焦煤在進(jìn)口整體收縮及產(chǎn)量平穩(wěn)的預(yù)期下價(jià)格或也將平穩(wěn)上漲。且行業(yè)企業(yè)的煤礦資源和盈利繼續(xù)分化，優(yōu)質(zhì)公司估值有望繼續(xù)提升。重點(diǎn)看好公司包括陜西煤業(yè)、兗州煤業(yè)、平煤股份、盤江股份和部分央企龍頭等。此外，今年以來國(guó)企加速整合，西山煤電、大同煤業(yè)、山煤國(guó)際等相關(guān)公司的轉(zhuǎn)型整合也值得關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示。下游需求增速低預(yù)期，進(jìn)口煤政策放松，煤礦發(fā)生安全事故，各公司計(jì)提大額資產(chǎn)減值等。

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